Informe de mercado trimestral: 4T 2023

Después de la subida de tipos de interés más pronunciada de las últimas décadas, los bancos centrales y el mercado van basculando, en su foco de preocupación, desde la inflación hacia el crecimiento. Esta dinámica tiene distintas velocidades, siendo las economías emergentes las primeras en mover el foco hacia la desaceleración económica desde la contención de la inflación. En términos generales, el efecto del tensionamiento monetario en la actividad económica está ocurriendo con mayor lentitud que en anteriores ciclos y ello puede dar lugar a un periodo más prolongado de tipos de interés elevados. La fortaleza del mercado laboral y los estímulos fiscales han dotado a este ciclo económico de mayor resiliencia respecto a periodos anteriores de ajuste.

Los inversores en general y, los más conservadores en particular, se benefician del resurgimiento de la renta fija como alternativa de inversión. Es probable que hayamos tocado techo en las subidas de tipos, lo que apoya el atractivo de incrementar exposición y duración en las carteras de bonos. La exposición a renta variable debería mantenerse en niveles moderados mientras persista el riesgo de ajuste adicional en las estimaciones de beneficios. 

01. Foco en inflación en Europa y EE.UU.

El mercado empieza a asignar altas probabilidades a que, tanto la FED como el BCE hayan culminado el proceso de subidas de tipos de interés. Sin embargo, consideramos que el foco se mantendrá durante algún tiempo en el control de la inflación y descartamos recortes de tipos en el corto plazo.

La FED no puede dar todavía por terminada la batalla al ser mucho más incipiente la caída de la inflación subyacente y observarse una mayor resistencia a la baja en los salarios, como se ve en el gráfico de la derecha. La preocupación añadida para el BCE es que la economía ya arroja señales de desaceleración, como se puede ver en el gráfico de la izquierda. La mayor demanda de servicios frente a la de bienes afecta de forma negativa a la economía europea por su mayor exposición al sector manufacturero.

El Banco Central Europeo (BCE) se enfrenta a un cuadro de mayor preocupación en las dinámicas de inflación y precios en la zona Euro en comparación con Estados Unidos. Se aprecia en el gráfico de la derecha un retraso significativo en las tendencias de desinflación con especial foco de preocupación en Alemania. Esta es la razón por la que el BCE elevó su tipo de depósito hasta el máximo histórico del 4% en su reunión de septiembre de 2023, a pesar de los indicios de que la restricción monetaria está afectando de manera significativa a las condiciones financieras. La preocupación añadida para el BCE es que la economía ya arroja señales de desaceleración, como se puede ver en el gráfico de la izquierda.

02. En emergentes el foco pasa al crecimiento

China no está experimentando el repunte esperado en el crecimiento tras la reapertura. Preocupa la situación del sector inmobiliario y el país asiático vuelve a exportar deflación al resto del mundo. Hay dudas sobre la efectividad de las medidas del Gobierno chino para apuntalar el crecimiento. Los bancos centrales de otras economías emergentes han conseguido su objetivo de controlar la inflación con una actuación temprana y decisiva y ya han cambiado el foco hacia el crecimiento e iniciado la fase de recortes de tipos de interés. Es el caso de Chile, Brasil, Perú o Uruguay y también de Polonia.

03. Tiempo de fijar los tipos de interés

El foco de preocupación se irá, en una secuencia lógica, trasladando desde la inflación hacia el crecimiento económico. Hay muchos matices en función del área geográfica y la madurez del proceso de ajuste de tipos aunque, a nivel global, vemos mayor riesgo de ajuste a la baja en las estimaciones de crecimiento que en las relacionadas con inflación y tipos de interés.

• Nuestro escenario central implica condiciones monetarias y financieras adversas para las dinámicas de crecimiento por el efecto retrasado de la subida de tipos.
• El escenario que vemos más probable es el de un long-landing o periodo prolongado de crecimiento por debajo de lo normal que aseguraría el retorno de la inflación hacia niveles en torno al 2%.
• A la hora de asignar activos vemos mayor riesgo en las expectativas de los activos sensibles a crecimiento.

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