El proceso de vacunación avanza a gran velocidad en las economías más desarrolladas y a la par se afianza la normalización de la actividad. La fortaleza de los indicadores económicos a raíz de la reapertura está sorprendiendo muy positivamente y el crecimiento podría alcanzar niveles récord por el efecto de la demanda contenida.

El nivel de ahorro acumulado y la continuidad de los estímulos fiscales garantizan el crecimiento a corto plazo. Por su parte, la inflación podría ser un problema, pero los mercados han comprado, de momento, el mensaje de los bancos centrales de que es un repunte temporal. Los inversores deben asumir un calendario anticipado para la retirada de estímulos.

En este informe analizamos el comportamiento del mercado en comparación con períodos anteriores y observamos que el escenario sigue siendo positivo, aunque ya está descontado en gran parte. Esperamos una menor direccionalidad en el comportamiento de los activos de riesgo, por lo que recomendamos mayor neutralidad en la asignación de riesgos en las carteras.

01. Recuperación récord aunque desigual

El entorno de recuperación económica que definimos como escenario central de cara a 2021 se está viendo confirmado, a pesar de los sucesivos episodios de olas de propagación del virus en multitud de geografías.

El factor diferencial está siendo el éxito demostrado por las vacunas en la inmunización de la población y, en particular, de los sectores más vulnerables. La disponibilidad de vacunas y el proceso de administración están siendo muy dispares en las distintas geografías aunque, sin duda, se trata de un éxito sin precedentes en cuanto a la rapidez y oferta amplia de vacunas efectivas. Las vacunas, por ende, están siendo la clave y la mejor noticia de este inicio de año junto con el compromiso de las autoridades en seguir apoyando con estímulos fiscales a las familias y empresas durante este duro y complejo proceso de normalización.

Las diferencias en el tamaño de los paquetes fiscales donde, durante 2020, algunos países tomaron medidas sin precedentes, también están siendo determinantes a la hora de fijar la velocidad y vigorosidad de la recuperación. Estos programas han permitido hasta el momento contrarrestar en parte el efecto negativo causado por los confinamientos. El FMI estima que, de no haberse implementado estas extraordinarias políticas, la contracción en el crecimiento hubiese sido hasta tres veces mayor y la destrucción de empleo también se habría incrementado.

La combinación de las variables anteriores nos lleva a que, a nivel global, los diferentes indicadores económicos, tanto los de la economía real (producción industrial, comercio internacional, ventas al por menor) como los de confianza, han experimentado subidas vertiginosas que indican que el crecimiento en los próximos trimestres, y en este año 2021, sería el mayor de la historia, después de una fuerte contracción económica inducida por la pandemia, la mayor de la historia económica moderna también.

02. El mercado empieza a cuestionar el nivel de tipos de interés

Este ciclo de recuperación económica tiene una naturaleza muy distinta a la de los ciclos tradicionales debido a su génesis (sanitaria versus desequilibrios de índole financiera o macroeconómica) y a la dimensión de las medidas de estímulos aplicadas. Es por ello que, el proceso de recuperación sería mucho más rápido que en ciclos anteriores y, una vez se produzca la inmunización el sector servicios es probable que recupere con igual vigor que como lo ha hecho el sector industrial. Un ejemplo muy claro lo hemos podido observar en la evolución de la economía china, y algo similar se espera que ocurra en el segundo trimestre en la economía estadounidense. En el caso de Estados Unidos, la recuperación del consumo cuenta con el apoyo del excelente colchón financiero de las familias norteamericanas

Los expertos económicos se cuestionan el efecto en la inflación de esta acumulación de demanda no satisfecha una vez se liberen las restricciones.

Si bien coincidimos en la evolución marcadamente al alza de la inflación en el corto plazo, consideramos que este repunte será puntual y que no es probable que se produzca un cambio radical en el equilibrio de los niveles de precios. La recuperación de las expectativas de inflación ha venido por la mejora macroeconómica, el aumento del precio de las commodities y las restricciones de oferta en el sector industrial. A medida que se normalice el crecimiento, asistiríamos a una estabilización en las expectativas de precios en niveles cercanos al 2,5% (máximos de los últimos 25 años). En el siguiente gráfico podemos ver cómo las expectativas de inflación (breakeven) a medio plazo hacen que los inversores demanden una prima temporal incrementando las rentabilidades de la deuda a largo plazo con respecto a la de corto plazo (la pendiente).

03. Rotación cíclica y reflación

Las buenas noticias en clave de recuperación económica implican malas noticias para los tenedores de activos de renta fija de largo plazo dada la inversa relación entre movimientos al alza de los tipos y precios de los bonos. Como se puede observar en el gráfico inferior, el precio de los bonos de muy largo plazo (representado por el ETF del segmento de US Treasuries de más de 20 años) ha experimentado una de las correcciones a la baja en precios más importantes de la historia con una caída en el primer trimestre superior al 13%.

Consideramos que, de cara a los próximos meses, hay que mantener una cierta infraponderación en renta fija de larga duración ante la posibilidad de que sigan repuntando los rendimientos en la parte larga de la curva. Históricamente, la mejor manera de posicionarse en renta fija durante los escenarios de recuperación post-crisis es a través de los instrumentos que tienen mayor sensibilidad pro-ciclica; en particular, asumiendo mayor riesgo de crédito. En este sentido, seguimos considerando que es conveniente diversificar en el segmento de high yield (bonos con calidad crediticia inferior a investment grade).

Si bien el escenario actual tiene aspectos muy diferenciales respecto a anteriores episodios de recuperación de la actividad y la inflación, consideramos que se mantiene la premisa de que un repunte de los tipos de interés ligado a una fase inicial del ciclo y una recuperación sólida de la economía y de los beneficios empresariales configuran un escenario favorable para la inversión en renta variable.